游戏引擎厂商Unity Software分析报告：从游戏引擎到元宇宙 ...

xiaozongpeng · 发表于 2022-1-27 11:00

（报告出品方/作者：中信证券，陈俊云，许英博）
报告缘起：受元宇宙带动，公司股价表现抢眼

此前，我们在《科技先锋系列报告 189—Unity（U.N）：全球领先的游戏引擎&3D 交互平台》（2021-01-10）中，对公司基本业务进行了初步分析。2021 年，由于 IDFA 等政策影响，公司股价表现相对较弱。但随着公司基本面的持续改善，以及在 Facebook 改名Meta、英伟达发布 Omniverse 等元宇宙热点事件带动下，Unity 作为 3D 游戏引擎的代表，亦在市场情绪、基本面以及流动性带动下股价快速上行，创下历史新高。当前节点，市场对公司的分歧依旧较大，主要聚焦在：
1、作为游戏引擎公司，中长期与游戏厂商自研引擎以及其他竞争对手相比，核心竞争优势是什么？
2、中长期而言，公司收入增长的驱动力来自何处？市场空间是否足以支撑公司当前30%以上的增速？在未来的元宇宙世界中，公司预计会扮演什么样的角色？
3、公司中长期的盈利能力如何改善？
在本篇报告中，我们将聚焦以上短期、中长期问题，对公司进行较为详细的分析。

公司概览：全球领先的游戏引擎&3D 交互平台

发展历程：经过十余年发展成为全球领先的游戏引擎与 3D 平台。Unity 成立于 2004年，由 David Helgason、Joachim Ante 以及 Nicholas Francis 三人共同建立，起初为 Overthe Edge Entertainment 并进行游戏开发工作，2005 年公司在游戏开发基础上转型工具，并于 2005 年发布 Unity1.0 版本。2007 年，Unity 作为当时为数不多支持 iOS 游戏开发的工具，实现了快速增长。同时，经过长期的迭代升级以及并购，公司逐步建立起游戏以及其他领域的业务，形成当前公司的主要业务架构。围绕 Unity 主平台，公司在游戏引擎业务基础上，拓展了工业服务、创意工具、优化工具等服务，产品线不断迭代和升级。截至2020 年，采用公司引擎的 APP 下载量超过 50 亿次，Top 1000 的移动游戏中 71%采用Unity 引擎开发，在全球市场保持领先。
管理团队：创始人退居二线，原 EA 高管接任公司 CEO。经过早期的快速发展，公司管理日益专业化、团队化，因此公司联合创始人 David Helgason、Joachim Ante 以及Nicholas Francis 逐步将管理职能释放。2013 年，CCO Nicholas Francis 宣布离职创业，而 2014 年 CEO David Helgason 将职位交予原 EA 总裁 John Riccitiello 担任，自己则继续担任董事会成员进行战略咨询以及决策。Joachim Ante 则担任 CTO 职位，继续专注技术研发。而具有游戏公司背景的高管，在产品开发、客户资源获取等方面亦具备经验。

财务分析：IDFA 短暂影响，游戏增长带动业绩复苏。2021 年受到苹果 IDFA 政策的影响，公司以广告运营为主的 operate solutions 收入短暂承压，但随着全球游戏业务的增长以及并购的推进，公司业务逐步复苏，三季度公司收入、利润率持续改善，经营现金流亦持续提升。（报告来源：未来智库）
行业概览：引擎作为底层工具，中长期持续受益

游戏引擎：产业基础设施，游戏开发必备环节。一个典型的游戏开发流程分为数个阶段：脚本与玩法基本设计（主要为策划）、要素的构建（3D 建模）、游戏功能实现（引擎实现）、发布测试等流程。在需要软件辅助的后三部分，构建 3D 要素可以采用 Autodesk旗下的 Maya 或其他图像编辑软件，可替代性相对较强。但进入到实现环节，需要将分开构建的各类要素资源进行整合以及渲染，包括图象、声音、动画、光影以及物理效果等。对于游戏开发者，前期内容的制作相对简单，但引擎涉及到了各环节的互动，对计算效果、兼容性要求相对较高，因此单独开发引擎的难度与成本极高。也因此，具备极高的灵活性、上手便捷、通用能力与兼容能力较强的引擎公司相对中小厂商受到欢迎，而除了早期成长起来的超大游戏公司自研之外，多数大型公司亦选择基于现有成熟引擎进行改进，因此Unity 作为行业中为数不多的引擎厂商，竞争优势较为突出。而游戏引擎作为游戏研发的“中枢”，调动 GPU 以及相关 API 进行运算处理，其基础设施地位不言而喻。
全球游戏市场：移动游戏驱动中长期增长。根据 Newzoo 统计数据，全球游戏市场规模从 2012 年的 706 亿美元增长到了 2020 年的 1778 亿美元，CAGR 为 12.2%，该机构预计于 2023 年超过 2000 亿美元。从细分领域，移动游戏将成为全球游戏增长的主要驱动力，移动游戏规模从 2012年的 91亿美元增长到了 2020年的 871亿美元，CAGR为 32.6%，占比从 2012 年的 12.9%增长到了 2020 年的 49%，Newzoo 预计移动游戏占比将于 2021年超过 52%。得益于移动设备庞大的终端数量、便捷性、移动游戏的不断进化和丰富，在全球游戏市场中，移动游戏从用户规模和收入占比都已经成为主流。

3D 游戏：逐步成为全球游戏的主流，带动开发引擎增长。随着智能手机的快速普及以及开发技术的持续升级，沉浸度高、体验出色的 3D 游戏已经全球游戏的主流。根据Sensor tower 数据，2019-2020 年 3D 类型游戏占比 19%快速上行至 38%，我们认为随着3D 游戏的逐步普及，游戏开发引擎将持续受益。
货币化：内购以及广告货币化成为主流，游戏产品货币化需求依然较高。随着移动应用的持续渗透，开发者亦希望通过多元化运营获取变现，因此内购之外，广告成为移动 APP的主要变现方式。以北美市场为例，emarketer 预计 2021 年 APP 内广告开支接近千亿美元，若以游戏 10%的比例进行测算，游戏内广告具备百亿量级的开支，对以 Unity 为代表、具备游戏开发以及后端变现运营的综合平台而言，市场潜力依旧可观。
市场格局：自研之外呈现双寡头格局。虽然 Unity 等游戏引擎具备上手方便、功能齐备等特点，但我们也看到，上述引擎在极重度游戏的开发以及复杂度更高的品类中，仍需要进行大量二次开发。因此，以虚幻引擎为代表的上手难度大，但功能更为复杂的引擎亦能占据一定市场。除此之外，大型游戏公司通常在 3A 游戏的开发中，选择自研引擎以满足自身庞大的开发需求。因此我们看到，自研引擎在市场中占据 3A 大作市场，除此之外，Unity 和虚幻引擎呈现出双寡头的格局。但考虑到，市场仍存在大量的中小开发商，以及部分头部游戏公司仍沿用 Unity 等游戏引擎，我们认为上述格局在中期内将维持。

公司分析：引擎产品持续优化，运营产品高速增长

产品构成：分为开发工具、运营与货币化工具两大类。从公司的产品线来看，主要分为开发相关的引擎类产品（CREATE SOLUTIONS），以及与 APP 运营、货币化相关的运营类产品（OPERATE SOLUTIONS）。由于两类产品的属性不同，前者以订阅制为主，后者则与流水分成为主，因此在收入规模上存在比较大的差异。2020 年，公司 60%以上的收入来自运营产品。在本部分，我们将从公司两类产品出发，分析公司的商业模式与竞争优势。
作为核心平台，Unity Platform 拥有方便灵活的编辑器、友好的开发环境、丰富的工具套件，根据产品功能，分为多个不同版本。除 Unity 引擎核心功能之外，Unity Pro 专业版还包含团队协作工具、高端艺术资源包、高级分析、自定义启动画面、暗色主题 UI、专属线上技术支持等功能。Unity 打造通用渲染管线、高清渲染管线、Shader Graph 等工具，让开发者实现游戏中所需的图形功能。Unity 的 2D 和 3D 专用工作流可以与各种图形模型处理软件（如 Photoshop、Maya、3ds Max）无缝集成，可以快速导入和更新资产。订阅 Unity Pro 专业版的用户可获得由行业资深人士创建的高质量艺术包，Unity 资源商店提供更多现成开发工具。
其他工具：为主引擎提供大量能力补充。主引擎之外，公司为开发者提供大量辅助工具，如 AI 图像与美工创建、工作流程可视化、GPU 优化加速等能力，进一步降低工作难度，提升开发效率，也使得一些依靠 Maya 等其他软件开发的基础流程被纳入到 Unity 平台的统一工作当中，在体验、兼容性、编辑性更强的同时，进一步延伸了平台可触达环节。
工业应用：将游戏引擎能力延伸到其他领域。基于 Unity 平台的综合能力，公司将应用领域从游戏拓展到大量工业与 AR/VR 场景，用于构建数字孪生应用，帮助工程建设行业的业主、设计、工程、施工等多方在虚拟环境中与逼真三维模型体验和互动，加速设计迭代，实现数字化施工指导和人员培训等。同时，Unity 提供综合解决方案，导入和优化大型 CAD、点云和网格模型，从而在 Unity 中制作实时体验。而 Unity MARS、PacelabWEAVR 等产品亦提供 XR 平台，进行相关内容的持续开发。

从收入购成看，Unity Pro 作为功能最为齐全、覆盖面最广的产品，是公司 Createsolution 收入的主要来源，占据 60%以上的收入。我们认为，随着游戏开发复杂度的持续提升，以及业务范围的拓展，相关专业工具的收入占比有望持续提升。
基于 Unity 平台的研发能力以及开发者生态，公司在引擎基础上，依靠与各大主流系统、媒体平台的合作，为开发者提供全链路的运营与变现服务。包括用户增长与货币化、用户参与激活、云服务等多种服务。根据公司披露，2020 年依靠 Unity 进行开发的产品覆盖用户已经超过 20 亿，庞大的用户流量为产品变现提供坚实基础。
用户增长与货币化：公司收入主要贡献，广告变现优势突出。Unity 平台之中内嵌了Unity Asset Store 模块，提供 Ads SDK 接入，也可以直接通过 GitHub 在安卓、苹果端接入。一方面，为开发者提供广告投放工具，根据语义定向、AI 与机器学习等进行广告素材的制作，并通过 SDK 将广告投放至各大平台，获取用户。此外，对于已经发布完成且用户规模较大的产品，Unity 提供内部变现服务，开发者通过 SDK 接入到 Unity 平台的广告系统，通过广告获取收入，Unity 通过广告流水分成获益（一般 Unity 获得 30%抽成）。广告业务变现为公司贡献了主要的收入。作为全球最大的游戏分发与货币化平台，Unity 覆盖了超过 20 亿的用户，流量资源较为丰富。广告形式上，Unity 采用激励广告，使得玩家的参与度更高，广告效果更为出色。而 Unity 同时结成了多样的平台，即便面对类似 IDFA等隐私政策影响，公司亦可通过其他方式进行调整归因，例如 Contextual Advertising，使得广告投放更多依赖 AI 语义以及关键词，对 IDFA 归因的依赖度相对较小，整体优势相较其他平台更为突出。而且以游戏为主的广告主结构，亦使得投放 ROI 更为有效。

参与度与云服务：为开发者提供综合优化服务。此外，Unity 平台为开发者提供综合的服务和优化。对于用户参与度跟踪以及优化层面，公司推出了 deltaDNA 平台，借助游戏平衡和事件触发的活动，deltaDNA 技术可以使游戏快速响应玩家的行为，匹配玩家偏好。结合公司的机器学习平台 Unity Machine Learning Agents (ML-Agents)，开发者可以创建物理、视觉和认知丰富的 AI 环境进行测试和优化。此外，在云服务领域，公司也推出多元的业务，包括云端资源分发、用户认证、数据存储、云函数、防沉迷以及服务器托管等服务。
通过上述分析，广告收入在中短期仍是公司 Operate solution 收入的主要贡献，但随着游戏部署复杂度的提升，相关托管、优化以及云的收入亦将稳步提升，收入结构亦有望改善。但从中短期看，仍需进一步关注 IDFA 等逆风因素对公司广告业务的影响。（报告来源：未来智库）
公司优势：业务相对全面，手游开发优势突出。此前，市场担忧虚幻引擎以及游戏公司自研引擎对公司市场份额的影响。但从产品层面上，Unity 整体覆盖的业务面相对较为全面，同时由于相对易于上手的特性，也使得在面对其他厂商竞争的过程中，对于中小厂商的吸引力相对较强。此外，手游所需的复杂度通常低于大型 3A 游戏，因此以 Unity 为代表的引擎相对更具备开发优势，因此我们认为，Unity 在当前游戏产业发展趋势下，竞争优势依旧突出。

中期增长：持续拓展大客资源，拓展新领域机遇

大客户战略：从中小厂商拓展到中大公司，绑定头部爆款游戏。在公司早期阶段，由于产品研发周期以及特性等原因，公司客户以中小客户为主。但随着产品线的持续升级，公司客户结构持续优化，3Q21 年化收入超过 10 万美元的用户已经接近 1000 家，收入占比超过半数。同时，腾讯等为代表的大型游戏公司，亦采用了公司的引擎产品，显示出公司独特的优势以及在大客户领域的持续拓展。
交叉销售：持续提升单用户价值。基于多元的产品线，公司亦不断进行 upsell 与 crosssell，一方面，通过游戏引擎的基础功能，持续提供更多的增值服务，提高引擎用户的价值，通过上述策略，可以进一步提高 create solution 的价值。另一方面，对于已经开发完成的用户，公司提供后续的货币化、运营服务，以期实现更多的交叉销售。因此，公司Net dollar retention 持续增长，三季度接近 140%，显示公司上述策略的有效性。
市场拓展：向建筑、汽车、元宇宙等领域拓展。根据公司在招股书的数据，在游戏领域，2019 年约有 1500 万开发者，市场规模 120 亿美元，预计到 2025 年达到 160 亿美元。但除此之外，公司通过收购等方式开拓其他市场，根据公司招股书数据，2019 年全球非游戏领域的引擎和建模市场达 170 亿美元，潜在的工程人员达到 3700 万，游戏外市场前景依旧可观。而公司亦通过大量收购，积极拓展 AR/VR、游戏发行、AI 语音、建筑等领域，探索更多的增长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。

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