240亿美金游戏引擎第一股，Unity公司研究

mastertravels77 · 发表于 2021-12-3 11:14

最近美股末日狂欢，我认为价格已经极大的偏离了价值。这篇文章主要研究价值，不花太大篇幅讨论价格。
&#34;The market can stay irrational a lot longer than you can stay solvent&#34;，博弈论告诉我们，由于你筹码矮，即使市场定价是畸高的，也不要去short它。
上周Unity在NYSE上市。上市之前，CEO JR（John Riccitiello）很强势的抢了定价权和分配权，连续三次上调价格，融了13亿美金（$1.3B）。没想到上市之后还是pop了，到现在已经涨了73%。按照Bill Gurley的计算方法，又是9.5亿美金喂了白眼狼（Cornerstone investors）。
Unity公司历史

2004年成立，按照B轮中国投资人杨镭的记录，“三个来自冰岛、丹麦、德国的二十出头的小伙伴怀揣着对游戏的热情聚在一起，从丹麦的一间地下室开始创立了Unity。作为曾经的游戏开发者，他们发现了当时游戏开发者的痛点：急需一款好用且便宜的开发引擎。他们立即行动，于2005年中发布了第一代产品，然后快速迭代。”
这属于“发现痛点，单点突破”阶段。
实际上，Unity在MacOS上一直不声不响，来回pivot没有声音。直到2007年iPhone推出，2008年App Store掀开移动互联网淘金热，Unity才找准自己最大的切入点：入门级跨平台游戏引擎。2009年终于拿到第一笔VC money，红杉780万美金投的，应该是占了25%，投后估值3000万美金出头；后面红杉一路pro rata到IPO还有24.1%，成了第一大股东。

在2013年左右，Unity通过低端路线已经拿稳了App Store和GP总榜2000名以后的80%游戏开发者，每天有三千万新增。但是这个时候遇到了瓶颈：头部开发者觉得Unity是“小孩子的玩具”，最牛的游戏都不用这个引擎；创始人兼CEO David Helgason 在这个阶段引入前EA CEO John Riccitiello（JR）。JR在EA是因为股票表现不行，很羞辱的被董事会赶走的，但是他对旗下3A studio的运营经验和多年EA COO的履历在行业内很被看好。

JR加入Unity之后，主攻3D，主攻高端。“Unity不断优化工具性能，并且推出Unity Asset Store（资源商店），提供海量游戏制作的2D、3D模型、道具、模版、SDK等，让开发者迅速获得所需素材，快速进行游戏开发。”
结果极为耀眼，如今王者荣耀、Pokemon Go、炉石传说等头部大作也都使用了Unity引擎；不再是当年只有神庙逃亡和纪念碑谷撑门面的年代。
Unity定位

Unity作为引擎SaaS公司，长期toB PR，一直是行业明星。今年团队频繁PR，给资本市场讲的是两个故事：
1. 3D实时渲染
2. 从游戏切入设计、建筑、制造、电影等行业，描绘出了巨大TAM（Total Addressable Market）的第二曲线
第一个故事，是对着云游戏来讲的。强调由于机和端的性能提，所以实时3D主要在端上做就了。
&#34;Improvements in computational power, greater connectivity and the proliferation of devices like smartphones, PCs and consoles have enabled an explosion of immersive and interactive content.&#34;
第二个其实是中原逐鹿，鹿死谁手犹未可知。目前看天下英雄唯有虚幻引擎和Unity引擎，使君与操耳。

下面是Epic家的虚幻引擎做迪士尼顶级电视剧《Mandalorian》的纪录片，技术进步之快，让人瞠目结舌。强烈推荐看看，脑洞大开。

Unity产品

Unity目前有两条产品线：Create Solutions（游戏引擎）；Operate Solutions（买量变现平台）。

Create Solutions（引擎） are used to create, edit, run and deploy real-time 2D, as well as high definition, real-time 3D content. Our products include custom scripting tools and a high-definition render pipeline for developers; graphics, animation and audio tools for artists; and navigation, networking and user interface tools for designers.
开屏想要不用Unity logo（Splash screen customization），要$399一人一年；企业版比较多技术支持，$2400一人一年
开屏这块是很聪明的“增长黑客”，也是Unity占领低端市场的一大巧思。要知道，多数小开发者，都是出身自深度游戏用户的。心智占领了，玩游戏玩到想开发游戏，第一反应都是Unity（de facto choice）。

Operate Solutions（买量变现平台） offer customers the ability to grow and engage their user bases, and to run and monetize their content irrespective of whether the content was created in Unity. Our monetization products, Unity Ads and Unity IAP (In-App Purchases), help developers to maximize the revenue potential of their content. Our end-user engagement products, such as deltaDNA, provide developers with the capability to perform deep analytics to optimize end-user engagement and behavior. Finally, we also offer solutions to simplify the delivery of content and provide back-end management, such as Multiplay for multiplayer hosting in games, or Vivox to enable player-to-player communications in games.
本质上这个产品是一个ADX，广告平台。这个收入显得很高，但是其实不是很结实，都是流水，估计没啥利润。ADX理论上就应该不值钱，这块我不看好。
2018-2019，We derived 48%, 54%, 54% and 62% revenue from Operate Solutions（买量变现平台），后者营收占比越来越高。
这个在我看来是个坏现象。前文说到，Unity的股价极为高，亏损且CAGR只有40%，已经48倍PS了；这是极为优质的SaaS股的估值模型（我已经觉得是瞎扯了），而营收里多数还不是SaaS，那就纯粹属于取巧了。等过几个季度的财报出来，应该更加水落石出。

当然，特斯拉可以1200美金，一束郁金香也可以换两头牛，太阳底下没有新鲜事。
Unity竞争格局

前文有说，游戏引擎市场，双雄逐鹿。Unity走低端，Epic走高端，贵一些（5% royalty）。
Unity创造的价值和攫取的价值很不成正比，但是可能也是这样（近乎免费），引擎才有人用。
相比于Epic，Unity的业务模型挺不好的，从财务角度看，觉得没那么值钱；被收购价值可能比较大。Value Capture对应Value Creation的比例极小，就容易产生Synergy，收购之后比独立存在能创造更大价值。例子：Gmail之于Alphabet、DoubleClick/AdSense/Maps之于Alphabet、摩拜单车之于美团。
Epic是如今最耀眼的明星游戏公司，后面我会有一篇文章专门讨论 Tim Sweeney 的 Meta-verse 思想。

Unity数据

150w MAU的开发者，每月30亿下载，每天1亿下载量；15亿设备，App Store 和 Google Play 前1000游戏有53%是用Unity。 1.5 million monthly active creators in over 190 countries and territories worldwide. The applications developed by these creators were downloaded over three billion times per month in 2019 on over 1.5 billion unique devices. 53% of the top 1,000 mobile games on the Apple App Store and Google Play

Unity财务

2018 3.8亿美金，2019 5.4亿美金。CAGR只有40%，很一般。大约每年亏1亿美金，主要是RSU，现金流是正向。
Our revenue grew from $380.8 million to $541.8 million for the years ended December 31, 2018 and 2019

累计融资16亿美金。上市融资13亿美金。第一大股东为持股24.1％的红杉资本，其次是持股18.2％的银湖资本和持股8.2%的JA Technologies。此外，创始人Helgason仅仅持有4.4％的股份（很大程度也是因为融了太多轮，惨），CEO Riccitiello是职业经理人，拥有公司0.4％的股份。

总结

Unity是很好的本分“价值”公司，不做太多财务并购，专注在给行业节省成本、提高产出、创造价值。他们的护城河很深，150万MAU的开发者，每天时长超过5小时，吃喝挣钱都在上面了。
然而Unity的步伐有点缓慢，从游戏引擎，可以延伸出来的东西是很多的。作为一个3700人的公司，不确定执行力是否足够高。
坚决不自己开发游戏，“有所不为”，还是不够杀伐决断？
华山资本刘明豫写道：“16年前一起创业的三人组里来自丹麦的小极客Joachim Ante至今仍然担任Unity的CTO，带领一个工程师团队静静地呆在Unity起家的丹麦，每天骑车上下班，继续领导Unity的技术创新。这正是“淡泊明志，宁静致远”的智慧。”
岁月静好，还是步伐缓慢？笔者不去尝试理解，可能这就是北欧人的选择吧。

maltadirk · 发表于 2021-12-3 11:22

我做为unity用户，同时又是投资者。可以从两个视角看这家公司。不过我只想吐槽，你看中国区的用户哪个不烦约翰·里奇蒂洛(John Riccitiello)的。unity到他手里变得吃相太难看了

Ylisar · 发表于 2021-12-3 11:29

非常标准的知乎文风，似乎分析的头头是道，但实际经不起推敲。
基本上数据都是IPO时对外公布的数据，加之一些老外翻译文，无非是想论证一个事就是U股价虚高。
其实Unreal的商业模式更加脆弱，Unreal是隐藏成引擎公司的游戏公司，Unity是隐藏成引擎公司的广告公司。高端领域恰恰是Unreal最大的命门，真正的3A大厂用的都是自家的产品，使用Unreal的都是实力不足的小厂。这造成了Unreal的定位极其尴尬，上捅不破天花板，下被Unity步步紧逼。
试想，类似寒霜之类的引擎如果开始对开发者使用，最慌的是谁？
第二，Unity的广告业务恰恰是最稳的基本盘，广告业务很好的解决了大量中小企业的变现难题。Unreal和苹果利润分成的事如果导致Unreal游戏无法变现，你猜开发者会做什么决定？
第三，目前知乎贬低Unity成为了政治正确，但仔细看看发帖的内容，无非是Unity默认效果没有Unreal强，另一个就是Unity中国区的封号。仔细想想，封号是因为用户违规在先，这个没得洗，Unreal是不封号，但是收授权费的时候你猜他会不会手软。效果这个事本身定位不同，但并不能说效果不好就是错的，只是定位不同，要比效果，上面还有一堆3A引擎没说话呢。

FeastSC · 发表于 2021-12-3 11:31

广告公司和游戏公司哪个对游戏开发者友好呢，或者说对痛点精准打击？

mypro334 · 发表于 2021-12-3 11:38

3A引擎基本都只能inhouse，无法商业化，他们工具链的学习成本过高，自家公司用起来得心应手，但是没法开放给其他人用。

Ylisar · 发表于 2021-12-3 11:45

“本质上这个产品是一个ADX，广告平台。这个收入显得很高，但是其实不是很结实，都是流水，估计没啥利润。”招股书是公开的，能不能找一下原文看一下呢？unity毛利率高达70%~80%，所谓的“广告收入都是流水”完全是你的猜测，你连广告收入有净额法全额法都不知道。

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